Estructura de Financiamiento y Apalancamiento Financiero

apalancamiento financieroCuando mencionamos el concepto de riesgo, hicimos referencia entre otras cosas, a las normas financieras básicas. Sobre éstas, dijimos, son tres y surgen de la de la relación que hay entre la estructura de inversión y la de financiamiento:

Volumen: La empresa debe actuar en todo momento con la cantidad adecuada de capital.

Equilibrio. Las aplicaciones de capital (activo) deben hacerse a un plazo menor o a lo sumo igual que el plazo al que dichos capitales están financiados o fueron obtenidos.

Seguridad: Parte del capital de trabajo debe ser financiado con fondos a largo plazo o permanentes (fondo de maniobra positivo).

Como apreciamos, la relación entre las dos estructuras (de inversión y financiamiento) es directa y se influyen mutuamente. Pero no sólo depende el financiamiento de la estructura de inversión, sino que además hay otros aspectos de mayor o menor complejidad que deben tenerse en cuenta.

Estos elementos nos condicionan la estructura de financiamiento, teniendo en cuenta no solamente la factibilidad de conseguirlo sino la adecuación a las políticas fijadas por la empresa.

 

En términos generales debemos considerar, que el financiamiento dependerá:

  • De la estructura de inversiones De la complejidad del sistema finandero De la forma jurídica de la empresa De su tamaño De su antigüedad
  • De la capacidad de negociación de los directivos Del costo del crédito (real)
  • De la incidencia de los capitales sobre la rentabilidad del Patrimonio neto
  • De la incidencia en los flujos de fondos
  • De riesgo financiero que estamos dispuestos a asumir
  • De los problemas de control sobre la compañía que se pueden susdtar

Además, hay aspectos particulares que afectan tanto, la decisión de finandamiento, como la posibilidad cierta de hacerlo.

En el primer sentido se debe considerar que hay dos variables condicionantes que trabajan en sentido opuesto que son la solvencia y la rentabilidad del patrimonio neto.

Por solvenda (S) entendemos la reladón que existe entre las deudas y el patrimonio neto.

Esto es, a medida que crece el codente, significará mayor endeudamiento y por lo tanto menor solvenda.

S        = D/PN

Siendo; D= deudas, y PN = Patrimonio neto.

Por rentabilidad del patrimonio neto (RPN) relacionamos las utilidades netas con el patrimonio neto. A medida que aumente el cociente significara mayor utilidad y por lo tanto mayor rentabilidad.

RPN = Un / PN,

Siendo: Un = Utilidades netas

La relación entre solvencia y rentabilidad es inversa, ya que, es de esperar, que a medida que aumente la reladón de deudas a patrimonio neto (menor solvenda), debiera aumentar la rentabilidad del patrimonio neto (si existe ventaja financiera). Esto hasta cierto punto, en el que debido a los costos de finandamiento crecientes (precisamente por el mayor valor de S y consecuente menor solvenda), d mayor endeudamiento no venga acompañado de un mayor crecimiento marginal de las utilidades.

Otro punto relacionado con el condicionamiento de la estructura de finandamiento está centrado en la óptica de los prestadores de capital. Estos normalmente se fijaran en los activos de corto plazo, para analizar la liquidez, el margen de seguridad y en las veces que la empresa gana los intereses (UAII / Intereses). Con los activos de largo plazo analizarán la solvenda futura y la rentabilidad del activo que les permita hacer frente al costo del endeudamiento en el largo plazo.

Debemos tener en cuenta que la estructura de financiamiento en general es dinámica, ya que la composición de la misma puede variar constantemente, pero aún así se debe analizar los efectos que las distintas estructuras tendrán sobre la rentabilidad de activo y del patrimonio neto, sobre el riesgo, los flujos de fondos y el control. Para ellos podemos trabajar, a partir de la rentabilidad del activo (RA) segregar distintos términos de la fórmula.

Sabemos que RA = Uall / Activo

Si multiplicamos y dividimos por el monto de intereses y de deudas, no alteramos el resultado:

Uall I D

RA = —————

Activo I D

Siendo; I = Intereses y D = Deudas Reagrupando.

RA = (Uall / Intereses) x (Intereses / Deudas) x (Deudas / Activo)

Donde el 1° término nos indica que la utilidad antes de intereses gana el interés que debemos pagar.

El 2° nos indica la tasa media de interés que pagamos por las deudas.

El 3° nos indica la participación de las deudas en el financiamiento total.

Del análisis de los efectos que la estructura de financiamiento tiene sobre distintos aspectos e indicadores, mencionamos:

Sobre la rentabilidad de activo: La utilidad antes de i e impuestos es la misma, ya que la decisión de financiamiento es ajena al uso del activo, por lo tanto no se ve afectada.

Sobre la rentabilidad del patrimonio neto: En este punto podemos distinguir entre el análisis antes o después de impuestos. La RPN medida después de i y antes de impuestos nos evita considerar el efecto positivo que nos produce la deducción impositiva de los i, analizando únicamente el aspecto financiero de las deudas.

Sobre el riesgo: Medimos éste, como la relación entre las utilidades antes de i e impuestos y los intereses. A medida que mayor sea la relación, mayor cobertura se tendrá para hacer frente al pago del costo financiero.

Sobre los flujos de fondos: No podremos maximizar la rentabilidad del patrimonio neto y la liquidez en forma simultánea.

Sobre el control: Es la participación de terceros en la estructura de financiamiento total. A mayor participación, tendremos mayores restricciones y menor control sobre nuestros activos.

En general, elegiremos la alternativa, aunque sacrificando algunas variables en fimción de las políticas estratégicas de la empresa, que implique:

Mayor rentabilidad del patrimonio neto.

Menor riesgo.

Mejor fluir de fondos.

Menores problemas de control.

 

Ventaja Financiera

La ventaja financiera (VF) es la posibilidad de incrementar el beneficio para los dueños de la empresa por el uso de capitales de terceros. También se denomina a esto como “efecto palanca” (EP).

La medimos en forma de cociente como.

VF: RPN / RA

Este cociente puede ser mayor a 1, entonces decimos que el efecto palanca es positivo ó que existe ventaja financiera positiva.

Si es igual a 1, es neutro.

Si es menor a 1, la ventaja financiera es negativa Si la medimos como diferencia:

VF = RPN – RA

En este caso, la diferencia puede ser positiva, aumenta la ganancia para los dueños de la empresa; nula, en cuyo caso no tiene efecto; y negativa, cuando la ventaja financiera disminuye la ganancia para los dueños de la empresa.

Algunos autores1 consideran, para determinar el cálculo de la ventaja financiera, a la utilidad después de i y antes de impuestos, por el hecho de que los impuestos disminuyen la utilidad por un concepto ajeno al manejo financiero y si su magnitud es mayor que lo que estamos ganando por el uso de capitales de terceros (VF), nos haría llegar conclusiones distorsionadas. Sin embargo reconocen la importancia de calcular también la utilidad después de i e impuestos para determinar cuál es el verdadero rendimiento para los dueños de la empresa.

La expresión vista de VF también la podemos analizar de la siguiente manera:

VF = (Ra – Im) D/PN

Donde:

Ra: Rentabilidad de activo

Im: Tasa media (i) que pagamos por el finandamiento (D)

D/PN: Estructura de financiamiento en la relación deudas (D) a patrimonio neto (PN)

De aqui inferimos que la rentabilidad del patrimonio neto y por ende la ventaja financiera depende de la rentabilidad del activo, de la tasa media de interés y de la estructura de financiamiento. Mientras mayor sea la diferencia (Ra – Im), para una estructura (D/PN) dada, mayor sera la rentabilidad del patrimonio neto y viceversa.

Sin embargo, un alto uso de la ventaja financiera, por un mayor porcentaje de deudas, implica un mayor componente de riesgo financiero en esa estructura.

Existe otra definición de la ventaja financiera, que no es completamente distinto al anterior, sino que lo complementa. Así, también definimos a la ventaja financiera como la posibilidad de aumentar la utilidad para los dueños de la empresa por un mejor uso de pasivos por los cuales se paga un costo fijo.

Nótese que se hace mención a los i como un costo fijo, esto es, como un costo constante de i por pasivos (por lo general) a largo plazo y duraderos.

Trabajamos con el supuesto de capitales ociosos, entonces aumentamos el nivel de actividad (y no necesitamos más activo fijo ni capital de trabajo) pero utilizamos mejor el pasivo a largo plazo que tenemos y por el cual pagamos un costo fijo. Entonces nos planteamos cómo cambia la utilidad después de impuestos e i por un mejor uso de pasivos por los que pagamos un costo fijo.

Al igual que veíamos en la ventaja operativa, la ventaja financiera actúa multiplicando las ganancias o pérdidas cuando cambiamos el nivel de actividad. Las primeras, referidas a un mejor uso de activos por los cuales pagamos un costo fijo, y las segundas por un mejor uso de pasivos por los cuales también pagamos un costo fijo (intereses). La ventaja operativa, implicaba el supuesto de capacidad instalada ociosa, a pesar del capital de trabajo utilizado correctamente; la ventaja financiera, supone capacidad ociosa en ambas inversiones (capital de trabajo y fijo) por lo que el cambio en el nivel de actividad no requerirá mayor capital de trabajo. En este sentido, no cambiamos la estructura de inversiones ni la de financiamiento, sino que la utilizamos mejor a un nivel de actividad más elevado.

Grado de Ventaja Financiera

Nos permite determinar el cambio en la utilidad después de i e impuestos ante un cambio en el nivel de actividad, manteniendo constantes las estnicturas de inversión y financiamiento.

Px (Pv – Cv) – CF

GVF =

Px (Pv – Cv) – CF -1

Siendo:

Px: Nivel de actividad o de producción

Pv: Precio de venta unitario

Cv: Costos variables unitarios

CF: Costos fijos operativos

I: Intereses como costos fijos

En algunos textos también se lo puede encontrar como:

 

Apalancamiento Financiero

Dijimos que el apalancamiento financiero existe cuando la empresa toma préstamos. El grado de apalancamiento financiero (GVF) relaciona el cambio porcentual de las utilidades con el cambio porcentual en las UAII.

Px (Pv – Cv) – CFo

GVF = ———————- :————

Px (Pv – Cv) – CFo – CFf

Siendo:

Px. Nivel de actividad o de producción Pv: Precio de venta unitario Cv: Costos variables unitarios CFo: Costos fijos operativos CFf: Costos fijos financieros

 

Apalancamiento Combinado

El apalancamiento combinado es la medida de apalancamiento total debido a costos fijos operativos y costos fijos financieros. Es igual al porcentaje de cambio en las utilidades dividido al porcentaje de cambio en las ventas.

Se calcula como

Px (Pv – Cv)

GVC = ——————————-

Px (Pv – Cv) – CF -1

Siendo:

Px: Nivel de actividad o de producción Pv: Precio de venta unitario Cv: Costos variables unitarios CF: Costos fijos operativos I: Intereses como costos fijos

Para una producción y deudas dadas, una variación del 1% en ventas causara un cambio mayor al 1% en la utilidad de la empresa El GVC es una medida del riesgo total o incertidumbre asociado con las ganancias de los accionistas que surgen a causa del apalancamiento operativo y financiero.

El GVC aumenta cuando aumentan los otros apalancamientos y es una medida del impacto de los costos operativos y financieros fijos en la variabilidad del ingreso neto, indicando el porcentaje de cambio en las utilidades netas después de impuestos debido a cambios porcentuales en las ventas.

 

Combinación del Apalancamiento Operativo y el Financiero

Mientras mayor sea el grado de apalancamiento operativo (o el nivel de los costos fijos operativos), más sensible será el rendimiento antes de i e impuestos ante cambios en las ventas; y entre mayor sea el grado de apalancamiento financiero (o el nivel de los costos financieros fijos), más sensible serán las utilidades por acción (utilidades ñecas) a los cambios en el rendimiento antes de i e impuestos.

Es decir, si una empresa usa una cantidad considerable de apalancamientos operativos y financieros, pequeños cambios en el nivel de ventas, provocaran grandes cambios en las utilidades por acción (o netas)J.

 

Algunas nociones sobre riesgo financiero

El riesgo financiero se da únicamente cuando la inversión está financiada parcialmente con fondos de terceros. Básicamente significa el riesgo que asumo de no poder pagar las deudas.

Sin embargo, como vimos, el uso de capitales de terceros trae asociado el concepto de ventaja financiera (VF), que había sido definido como la posibilidad de incrementar la utilidad después de intereses por el uso de capital de terceros. También vimos que la medición la hacíamos a través del denominado efecto palanca (EP). Para introducir otra manera de ver el tema, recordemos:

EP – Rpn-Ra

Rpn = Rentabilidad del Patrimonio Neto = Utilidad Neta / Patrimonio Neto Ra =

Rentabilidad del Activo = Utilidad antes de intereses / Activo

Rentabilidad del Activo (operativa): Nos expresa el rendimiento del capital total que se aplica a la inversión, cualquiera sea su origen o titularidad.

Rentabilidad de Patrimonio Neto (capital {»opio): Rendimiento de la inversión para los dueños del negocio (incluye el efecto de la palanca o ventaja financiera).

Ahora, la Rpn también puede ser medida con la siguiente ecuación:

Rpn = Ra + (Ra – im) D/Pn

Donde, im es la tasa de interés media que se paga por las deudas, y (Ra-im) nos dice que, en tanto la rentabilidad media que se obtenga por la aplicación de los fondos en el activo sea superior a la tasa media de interés que se paga por ellos, tendrá un efecto positivo.

La expresión D/Pn (Deudas dividido Patrimonio Neto) nos indica la relación que existe entre capitales propios y de terceros.

La expresión completa nos dice en cuánto se incrementara (o decrementará) el patrimonio neto como resultado de pagar una tasa media de interés menor (o mayor) que la rentabilidad que obtenemos por la aplicación de esos fondos en el activo, ponderada por la relación existente entre el capital de terceros y el capital propio.

Para que la VF (efecto palanca o como también se denomina, leverage) sea positiva, la Rpn debe ser mayor a la Ra.

De esto, para que Rpn > Ra debe ocurrir que Ra > i, entonces decimos que existe ventaja o palanca financiera ya que el capital propio es palanqueado en su rendimiento por el uso de capitales de terceros y puede lograr por él un mayor rendimiento que el que obtendría si no se usase endeudamiento. Y de esto concluimos que es conveniente usar financiamiento de terceros en tanto el costo de dicho financiamiento (i) sea menor que el rendimiento esperado de su aplicación.

También podemos medir la VF como cociente: RPn/Ra, donde el resultado puede ser mayor, menor o igual a 1. Para que exista ventaja financiera positiva, éste cociente debe ser mayor a 1.

Pero, ya dijimos, el hecho de usar capitales de terceros nos lleva a asumir el riesgo financiero, el cual puede plantear un problema adicional, cual es el del control. Con esto nos referimos a algún tipo de restricción en el control de las decisiones empresarias o sobres sus activos, como puede ocurrir por ejemplo en el caso de que algún proveedor de fondos nos limite la posibilidad de distribuir resultados, o el caso más común de los derechos reales en garantía de deudas, como una hipoteca o prenda. El riesgo financiero se agrega al riesgo empresario.

Entonces el riesgo financiero asi definido es la posibilidad de que no podamos pagar las deudas, y de que el rendimiento que quede para los dueños, que es la utilidad después de haber pagado el costo por el uso de capital de terceros, no sea la que pretendíamos. La suma del riesgo empresario más el financiero nos da el riesgo total de la empresa

Hay conceptos asociados, como el de liquidez, que relaciona, cuánto tengo para hacer frente a lo que debo, que también son indicadores de riesgo.

Liquidez corriente = Activo corriente / Pasivo corriente

Obviamente, cuanto más grande el resultado, menos problemas debería tener para hacer frente a las deudas. Sin embargo, no se debe perder de vista que no sólo debemos relacionar cantidades de activos o pasivos, sino plazos de realización para los primeros y de cancelación para los segundos.

El riesgo de no poder pagar los intereses lo podemos ver a través del estado de resultados, analizando las utilidades antes de i versus los intereses, eso nos muestra alguna pauta de riesgo de no cubrir pago de i.

Usando la relación: UAI / I, siendo I = intereses, podemos apreciar cuántas veces ganamos los intereses, y, obviamente cuanto más grande el número, menos es el riesgo que corremos de no poder pagar los i. También podemos verlo en la inversa de esa fórmula, haciendo I / UAI, que nos dice en términos relativos cuánto representan los i en la utilidad antes de éstos. En este caso, mientras más chica la relación, menos riesgosa la situación de no pago de esos i.

Otro tema relacionado es el de la deducción o no de los impuestos en cualquiera de las dos rentabilidades. Algunos autores, analizan el tema considerando la deducción de los impuestos. Asi, Wcston. afirma que, el rendimiento de la inversión total (del activo) es lo que surge de las operaciones normales, la diferencia entre los ingresos por ventas y los gastos, incluyendo los impuestos pagados, antes de la incidencia de los gastos financieros3. Desde el punto de vista financiero (de los fondos propios), son los resultados una vez detraídos los i por el uso de fondos de terceros. Sin embargo, Macario4, realiza la medición de la rentabilidad antes de impuestos. Porque, afirma, el impuesto nos disminuye la utilidad por un manejo ajeno al aspecto financiero y si su magnitud es mayor que lo que estamos ganando por el uso de capital de terceros (VF) nos haría llegar a conclusiones equivocadas; es decir que si la tasa de impuesto es mayor a la ventaja financiera nos indicaría que no hay ventaja financiera y no es cierto.

Sin embargo el análisis después de impuesto es útil para determinar la verdadera rentabilidad para los dueños y para determinar el efecto impositivo.

 

Leverage y trading on the equity

Con este título se denomina un articulo del profesor Jaime Fuenzalida D. el cual a su vez se basa en otro artículo publicado en el Journal of Finance de septiembre de 1961 por el profesor Pearson Hunt. Básicamente lo que trata es de determinar cómo afecta al rendimiento para los dueños de la empresa, las variaciones en los resultados antes de intereses (UAI) y en las mezclas de financiamiento.

El análisis lo hace desde dos conceptos complementarios.

Uno es el Leverage. Define a éste como el efecto que produce una variación de la renta en la rentabilidad del capital de los dueños de la empresa, dada una estructura del capital.

Otro es el trading on the equity. El efecto que produce una variación de la estructura del capital en la rentabilidad del capital invertido por los dueños de la empresa, dada una renta (en inglés trade: negociar, equity: capital de los accionistas, patrimonio neto).

Es decir, en el caso del Leverage, lo que propone es, mantener fija la estructura de capital, y hacer variar los resultados operativos (utilidad antes de intereses (UAI)) para ver cómo afecta el rendimiento de los dueños.

En el caso del trading on the equity, mantiene fija la UAI, y hace variar la estructura de financiamiento, para ver cómo afecta el rendimiento de los dueños.

Es importante mencionar, que en el articulo, se mantuvo constante la tasa de interés del financiamiento (cualquiera sea el nivel de él) y no se consideró el efecto impositivo de los intereses. Esto es, no se tuvo en cuenta que, en realidad, al aumentar la porción de financiamiento externo, es razonable pensar que la tasa de interés debería aumentar, por el aumento del riesgo financiero; y que en general, el hecho de pagar intereses por financiación de terceros, implica a su vez pagar menos impuesto a las ganancias por parte de la empresa, ya que los intereses son deducibles impositivamente. Estas dos son consideraciones importantes, que no se tratarán con la profundidad que merece, en el presente capítulo.

Para analizar ambas cuestiones, lo que propone es, una empresa que con determinadas UAI, va cambiando las fuentes de financiamientos. A partir de esto, va viendo como cambian las rentabilidades del patrimonio neto, y sobre la base de esto saca conclusiones.

Luego, lo que cambia es la UAI manteniendo constante la mezcla de financiamiento, y trata de determinar cómo afecta la rentabilidad esta variación y cómo se acentúan los efectos ante estructuras diferentes.

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